摘要：
... 来源：聪明投资者
“对我自己而言，超额收益来自耐心和不同的视角、不同的审美。”
“A股市场肯定是适合做价值投资的，对价值投资者而言，股价不是需要预测的变量，而是用来评估潜在回报率的外生变量。”
“我们的稳健、长期持有、不轻易变化，一定不是建立在‘躺平’的基础上；而是找到长期能够放心的资产不会轻易放手，因为这样的资产不多。”
“‘应对’其实发生在每一天。在纷繁复杂的外部信息当中，每天都要去提取那些对企业长期结构性价值判断有影响的因素。”
“价格波动大，可能意味着更适合做价值投资。即以物超所值的价格，买到心仪资产的机会可能会更多，而不是更少。”
“现在的股票价格没有10个月前那么便宜，有些标的的隐含回报率有所下降。但是，将A股与港股市场看作一个整体，中国股市远达不到泡沫化的状态。”
以上是中泰资管副总经理姜诚在昨天（8月18日）的线上路演中，分享的最新观点。
8月18日上证指数盘中创出近十年新高，收盘报3728.03点，以A股股价乘以A股股本计算，A股市值也在早盘突破100万亿元，创出历史新高。同时，深证成指、创业板指均突破去年10月8日高点。
得说，在这样的市场环境下，姜诚近一年的表现有点平平无奇。从二季报的持仓看，依然重仓在银行、化工、建筑、房地产上，没什么大的变动。
其代表产品中泰星元，截至8月18日，今年以来收益6.03%，但拉长时间看，近三年收益23.77%，近五年收益74.68%，任职年化收益16.66%，稳定性很是突出。
Choice，截至2025年8月18日（规模数据来自2025年二季报）
对姜诚的跟踪，聪投由来已久，无论是在2800点附近“勇于去接下落的刀子”；还是3700点附近“不会因为新的热点没有抓住错过收益，而觉得天塌下来”。
从姜诚的言谈以及产品操作中，总能切实地感受到一种少有的定力。
有做自己擅长的事，对赚什么钱有清晰认知的部分；也有无论市场如何变动，坚守长期投资目标不为短期事件所扰动的部分。
在本次交流中，姜诚坦言自己也错过热点，说了很多“不在牛市”的投资者心声。
对每个投资者而言，最关键的是要明确投资目标，屏蔽不重要的信息，保持心态健康，要能够容忍别人挣钱比自己多，比自己优秀。
没有谁能一直站在风口，创新药经历了四年多的低谷，新消费也面临过股价腰斩，重要的是认识自己，并且持续地学习。
虽然姜诚的持仓看似保守，但他的视野并不保守，用他的话来说，20%的精力放在对持仓价值陷阱的排雷中，80%的精力在组合之外。
“一个新的变化从出现到最终落地成为一个靠谱的投资决策，本身就是一个漫长的过程。我们要时刻瞄准，但不需要频繁开枪”。
此外，姜诚还谈了很多常识，对很多问题做了二次拆解。其实问题呈现的是结果，要去思考问题出现的原因，归根溯源大多是对“常识”的忽视。
聪明投资者（ID： Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。
超额收益来自耐心和不同的视角、不同的审美
问 过去一年对自己的投资成绩作何评价？
姜诚 过去5年我们的表现确实不错，但过去一年跟同行相比，排名没那么靠前，保持了一定的绝对回报。
并且我们在不断梳理组合内的具体标的，跟买入初衷相比没有特别多偏差，后续的基本面演进，既有向好发展的方面，也面临一些挑战。
但整体看，我们对组合状态在过去一年表现出的变化，还是比较满意的。
如果给过去一年打个分，我认为自己还是可以及格的。
展望未来，我们的长期目标依然是以穿越牛熊周期的视角，无论市场如何变动，给持有人带来相对稳健的超额收益。
我们实现目标的自信依然在，长期希望拿到一个良好的分数，70分以上。
问 如何看待投资中“热门”和“冷门”之间的关系？在这两者之间的决策依据是什么？
姜诚 今年我们错过了热门，这也证明了我们没有提前布局热门的能力。
从组合目前呈现出的状态看，依然是以传统的顺周期为主，在这个阶段稍微偏冷，但冷门或热门是市场表现的结果，作为基金经理很难提前预判。
我们买入的初衷只能是，当前价格对应的股票质地，隐含不错的长期潜在回报率，至于兑现的节奏不用care。
我自己做过统计，组合成立以来，我们重仓股的平均持有期都超过三年，有的股票从组合建立之初就一直持有，且数量不少。
在持有过程中，赶上好时候就涨，变成“热门”，赶不上好时候就不涨，被称为“冷门”。
所以，冷门和热门都是后视镜视角。
我不觉得自己有能力去提前布局市场没看到的机会，我们的赚钱之道、超额收益来源不太可能建立在比市场更聪明、更前瞻。
对我自己而言，超额收益来自耐心和不同的视角、不同的审美。
所以，在我们的字典里面没有“冷门”和“热门”的二分法概念。
安全边际是一种保守的态度
问 评价股票安全边际的核心维度是什么？
姜诚 在我看来，安全边际是一种保守的态度，这是一个定性的概念，指的是我们承认未来没有办法被精确地预测，无论是大势，还是个股长期的基本面表现。
复杂的商业系统在时间轴上不断演变，在该过程中，受到的影响因素非常多，且不同的影响因素可能是反向的。
还有预料之外的人为因素、技术迭代或颠覆式创新的出现，都会使得我们对单一情景的长期价值评估结论出现偏差。
所以，安全边际是基于未来无法被准确预测时，对不同情景假设下的预测，重点在于给悲观情况出价。
假设某企业所在的行业渗透率快速提升，企业可以取得很大的市场份额，利润率也不断攀升，这显然是对单一情景的乐观预测。
但是，我们要考虑技术迭代是否会冲击其竞争优势，企业竞争优势的变化是否影响行业的竞争格局？进而影响企业自身盈利水平的同时，是否会影响到全行业的盈利状态？并对行业长期的供需关系产生影响？比如，行业渗透率是否会像乐观预测的那么高。
同时，这些不利因素要放在不同的政策背景、技术路径去对比，可能会有哪些不利情况产生等等。
安全边际之所以称之为“安全”，一定是对坏情况有保护，是以保守的视角去预判未来，现在的价格能接受，这就是有安全边际的状态。并不是未来会有多好，或估值有多低。
问 有很多表观的低估值可能背后是价值陷阱，如何去避免判断错误呢？
姜诚 这是个很现实的问题，绝大多数价值投资者所面临的最主要的风险就是掉入价值陷阱。
在我们看来，构造的安全边际其实没有那么安全，长期稳定的护城河也没有那么稳定，长期比较稳定的竞争格局可能也会发生变化。
所以，每天都要巡视。一是为了寻找新猎物；二是为了防止掉进陷阱。
我们大概有20%的研究精力放在对现有组合的价值陷阱排雷过程中。坦率地讲，过去我也掉进过若干次价值陷阱中。
更让人焦虑的是，价值陷阱有不同的呈现方式，好像没有办法掉进去一次，第二次就不掉下去，简单说“幸福的家庭总相似，不幸的家庭各不同”。
投资本身就要不断面对风险，面对不同要素带来的不同的新的风险，这是一个没有终点的战争，要做好这样的心理预期。
A股市场肯定是适合做价值投资的
问 在这么多年的周期轮动中，在你看来目前价值投资还适不适用于A股？还能赚到钱吗？
姜诚 什么是价值投资？
我对价值投资的理解很简单，以获取资产价值为目标的投资行为。而资产本身的价值创造，由现金回报来实现。
比如，在房住不炒的总基调下，房子除使用价值外，仅经济价值而言，可以出租，租金就是一个稳定的现金回报，可以通过长期的租金回报来定义房子的经济价值。
由此来理解价值投资，以购买长期的现金回报为出发点，目标是获得自己能够接受的内部收益率，且不是资产价格带来的资本利得。
有了定义后，就会发现不存在“价值投资在A股是否适用？”这一问题。
只要价值存在、价格存在，就能做价值投资。
将问题引申开，其本质是在探讨，在波动较大的市场中是否适合做价值投资？
这个问题是一体两面。
当资产价值高估时，不适合拿来做价值投资；而当资产价格相对于价值被严重低估时，特别适合我们买卖，以获得较高的长期内部收益率。
所以，价格波动大，可能意味着更适合做价值投资。即以物超所值的价格，买到心仪资产的机会可能会更多，而不是更少。
反之，不太适合做价值投资的状态，即股票价格相对于价值长期高估。
显然A股不是一个长期高估的市场，当然也不是一个长期低估的市场，这样的波动就给了我们机会，高估时可以不买或者卖掉，低估时可以多买一些，所以波动本身不是问题，还蛮友好的。
在我自己近20年的投研生涯当中，也经历过几轮A股市场的大幅波动，尽管过去几年市场波动减小了，但历史上每次市场大波动都是眼光独到的价值投资者赚大钱的机会。
所以，不要把波动当作一件特别耸人听闻的事，如果可以客观冷静地克服情绪扰动，反而是增厚投资回报的机会。我们喜欢向下波动时提供的机会。
因此，A股市场肯定是适合做价值投资的，对价值投资者而言，股价不是需要预测的变量，而是用来评估潜在回报率的外生变量。
“应对”其实发生在每一天
问 研究表明，波动小的基金更难让持有人亏钱，且持有人留在市场或留在产品中的时间就会越长。
基金经理是否应该在控制基金的波动上多下功夫，给持有人长期持有的机会？当组合里的好公司股价在基本面没有恶化的情况下，仍然经历了比较大幅的下跌，该如何应对？
姜诚 这其实是两个投资策略的问题，第一，基金经理是否需要开发一个控制波动的投资策略？第二，在股价波动中如何调整持仓？
先回答第一个问题，如果能开发一种投资策略，在降低波动的同时不牺牲收益，应该采用这种策略，但并不是每个人都能够开发出这样一套策略。
更多的基金经理也包括我，如果通过主动交易策略控制回撤，可能也牺牲掉了一部分收益，这种选择也因人而异。
所以，对于基金经理而言，更好的办法还是遵循自己的内心，用自己最擅长的方式去做。
当然，在考核激励上，或许应该给收益又高、波动又低的基金经理更高奖励，这样的基金经理更容易吸引到更大的规模。
我自己比较幸运的是，我的投资框架本身就偏保守。
因此，回撤、波动率、风险报酬比，相比于同行而言不吃亏，甚至穿越牛熊周期的收益率也没有吃亏。
这并非受益于我的控制波动策略，我没有控制波动的策略。
是因为我们选股时给安全边际的权重很高，在做重仓买入决策时，会将坏情况考虑得更足，而非给单一乐观情况下重注。
所以，重仓股重仓期间大幅下跌的概率自然降低。
关于在股价波动中如何调整持仓，在我们看来这个问题也不存在。
所谓的“应对”应该贯穿始终，而不是在股价波动时再想如何“应对”。
没有什么标的是一眼就能看得到未来，或者以所谓的合理价格买优秀企业后就安稳地睡觉了？不是。
市场上绝大多数投资者认为的好公司拉长时间看，可能没有最初预期的那么好，所以在买入之初就要想好当公司发生不太好的情况时会怎么样。
“应对”其实发生在每一天。在纷繁复杂的外部信息当中，每天都要去提取那些对企业长期结构性价值判断有影响的因素。
通过日常跟踪，在股价震荡时，如果长期的乐观判断没有发生变化，应对下跌就是加仓；如果发现有一些恶化的因素出现，不用等到下跌，就要有卖出的动作，而不是等待股价来给我们提示。
过去几年有“这次不一样”的地方
问 最近企业波动或基本面变化的频率增加，你是否会在不同的经济环境下调整自己对企业质量、安全边际等因素的要求？
姜诚 从基本原理出发，投资当中最贵的确实是“这次不一样”这5个字，但这是低频事件。
当下进入财报季，我们每天都会看到几十份甚至上百份的企业季报，看似信息很多，但其中影响对企业长期价值评估结论的信息占比很低。
虽然，每天都要评估组合标的的长期价值和当前股价对应的内部收益率，但并不意味着每天都会有导致我们结论发生变化的信息，我们需要调整长期判断的频率是很低的。
中国经济在不同的发展阶段，会带来不同的结构性变化，我们不能等老虎出现时精准举枪，而是要在森林里不断巡视，当好的猎物出现时才能抓住，但这并不意味着不要频繁开枪。
要一分为二辩证地看待时代变化。
确实，过去几年有“这次不一样”的地方。
对一些行业而言，天花板变高了，对于另一些行业天花板反而变低了；对于一些公司而言，护城河变宽、变深，对于另一些公司，其护城河变浅、变窄了。
我个人一点都不意外，在我的先验概率中，护城河弱化对多数公司而言是常态，因为多数公司的护城河是短暂的、阶段性的；真正长期能够保持护城河稳固，且不断加深、加宽的企业寥寥无几。
这也是商业世界进化的要求，优胜劣汰，不断更迭，我们要擦亮眼睛去找真正长期稳定的资产。
所以，我们的稳健、长期持有、不轻易变化，一定不是建立在“躺平”的基础上；而是找到长期能够放心的资产不会轻易放手，因为这样的资产不多。
要持续学习
问 市场中一直充斥着新故事，作为价值投资者，对于这些估值较高、商业模式没有经过验证的新故事，该如何对话？
姜诚 其实对话要一直持续，要持续学习。
一个新的变化从出现到最终落地成为一个靠谱的投资决策，本身就是一个漫长的过程。
虽然，投资决策的频率不特别高频，但与市场、新知识的接触是每天都要做的事。
近期的AI、创新药等新兴领域，一定是在国家未来有着巨大发展空间的产业。
而且，在某种程度上我们已经完成了产业结构升级，中国创新药在全球的创新药研发中竞争力很强；如果能够接续全球最大的创新药市场，可能会带来价值的提升。
但落地到具体标的，在选择创新药的投资品种时要擦亮眼睛，很多企业是单一品种驱动，而单一品种的创新药有生命周期，其专利保护期有限，专利到期后，会迎来竞争对手的仿制等等。
市场中的长期投资机会有很多，我们不会因为新的热点没有抓住错过收益，而觉得天塌下来。
因为长期来看，各行各业都会有好的投资机会，而新的行业动态产生，其实是在提醒我们要去学新知识。
就像猎人举枪瞄准一样，枪得持续的擦，要持续的去练瞄准，但不需要频繁开枪。
坦率地讲，虽然我们的组合中多数是传统的顺周期行业，但我们80%的研究精力在组合之外。
从长期价值评估的角度来讲，真正需要我们重仓出手的机会并不多，学习的强度与组合的换手率没有关系，要辩证地看问题，不要用一些叙事来建立因果关系，比如认为一个组合偏传统的基金经理就是一个传统的人。
要能够容忍别人挣钱比自己多
问 短视频时代的出现，加速了热点事件与市场行情的反应速度，对投资者而言，过载信息会被动放大情绪，有什么减负的建议？
姜诚 可以从两个方面减负，第一，技术层面；第二，心态。
其实问题是最终呈现的结果，重点是要找病根。
多数情况下，投资者不知道自己的投资框架是什么，投资理念是什么，收益来源是什么。
如果投资框架是获得长期置信度较高的回报率，短期的多数信息就是扰动。
比如，财报季来了，我们会看到很多媒体资讯，其中90%多的信息对于长期结论没有影响，看个乐。
但如果对自己的投资框架不坚定，意识不到信息对长期投资目标的影响，很可能会跟着市场形势走，会觉得什么信息都很重要。
所以，最关键的是要明确投资目标。是充分利用市场资讯来做短期择时，还是老老实实地去追寻长期置信度较高，但没那么丰厚的回报。
之后，才能在技术层面上认识到什么重要，什么不重要，进而克服心理障碍，屏蔽不重要的信息，这是第一步。
第二步，少看记分牌。心态要健康一点，要能够容忍别人挣钱比自己多。
比如，我们的目标是长期赚稳定可靠的钱，但看别人一个月赚了百分之三五十，非常眼馋。这种心态就与长期目标不匹配甚至互相矛盾。
要么你去跟人家同样的事，做好接受挑战的准备；要么容忍，要见得惯别人收益率比你高，甚至要见得惯别人比你优秀、比你聪明。
宏观层面保持乐观，微观层面保持谨慎
问 目前的市场位置是风险多还是机会多？重点关注的领域在哪？
姜诚 从去年9月至今，市场已经有不错的涨幅，且主动权益类公募基金的净值表现中位数也涨了很多。
这意味着，在过去近一年的时间里，个人、机构投资者都有不错的获得感。
而在硬币的另外一面，也意味着，现在的股票价格没有10个月前那么便宜，有些标的的隐含回报率有所下降。
但是，将A股与港股市场看作一个整体，中国股市远达不到泡沫化的状态。
现在不是“遍地黄金”的年代，但其实没有任何阶段“遍地是黄金”，然而市场的估值水平又给我们提供了可为的空间。
我们对宏观层面保持乐观，有两个基本结论，
第一，中国经济在顺利进行产业结构的升级，甚至取得了很多辉煌的成果。
第二，A股市场隐含着不错的潜在回报率，一定是有机会的。
但微观层面要保持谨慎。
宏观的好不对应在每一个个体上，要让自己的标的尽可能贴近向好的宏观趋势，而不是大浪淘沙被淘汰掉的群体。
所以，当前压力和机会并存。然而天下没有免费的午餐，机械性买入并持有就能长期赚钱的想法也不可取的。
我最大的进步是真的可以忽视记分牌
问 回顾过去的投资生涯，一路走来做过最正确的“不为清单”是什么？
姜诚 我最大的进步是真的可以忽视记分牌。
投资这件事很奇怪，它不像读书，读得勤奋或者有天赋就能取得好结果；投资意愿和结果的关联度很低。
所以，投资更好、更可行、更行之有效的路径，就是专注于做好自己擅长的事，而不是去跟别人去PK。
忘掉记分牌反而会提高实现投资目标的概率，这让我受益匪浅。
我做的每一笔决策都会思考一下，我是不是需要比这个市场上最聪明的人还要聪明，这个钱我才能够赚到？如果是这样，大概率是盲目自信，或者说这个钱我们很难赚到。
当然，更要放弃的是，在特定的时间段内赚到特定回报的预期。
当我们管理好自己的预期，又能容忍别人表现比自己好，那么离获得自己满意的投资回报目标就近了许多了，甚至是质的飞跃。
这是我近20年职业生涯可以明确说出来特别自我受益的。
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