摘要：
... 来源：郁见投资
► 回顾：行情反弹，渐进“鱼尾”
8月4-8日，类权益市场显著反弹，随后高位震荡。截至2025年8月8日，万得全A收盘价为5667.68，较8月1日上涨1.94%；中证转债同期上涨2.31%，各价位估值均有所拉伸。
7月底-8月初的行情，与2月底-3月初的鱼尾行情极为相似。从行情线索来看，在这两个时段之前，市场均经历了长达1个月的上涨。从量价关系来看，7月底行情大幅调整，随后显著反弹，与市场在2月底调整-3月初反弹的走势相似，且成交额同样经历了“缩量-放量”的过程。
类比来看，本轮反弹行情具备一定的“鱼尾”特征。其一，板块行情快速轮动，强势板块行情难以持续。其二，海外不确定性显现，可能是制约行情的压力项。其三，杠杆资金在行情承压时继续流入，尝试攫取“鱼尾”的收益。
► 策略：锁定收益，防守反击
鱼尾行情，意味着博取收益的难度增大，市场暂别“简易模式”。当海外不确定性、基本面等压力因素逐渐显现，与快速升温的市场预期相矛盾时，行情则可能在不久后显现出压力。
那么，哪些现象或许是上涨行情渐近尾声的信号？从3月中上旬的经验来看，若资金逐渐转移至低位板块，同时成交额呈缩量趋势，意味着行情或已接近尾部。在这种情况下，继续走强的行情，或正是兑现收益&降低仓位的机会。
面对鱼尾行情，策略层面可考虑逢高减仓、伺机反攻，或是将仓位转移至相对稳健的品种。在逐渐减仓的操作下，若行情继续走强，择机兑现部分收益；而若市场显著调整，底部预期或稳市资金有望推动行情反弹，此时也需要预备一定仓位。事实上，牛市中的胜负手往往并不在于获取浮盈，而在于锁定收益。从这一角度来看，鱼尾行情下，多一分谨慎或是相对稳健的思路。
转债市场价格中位数终于突破130元大关。如何理解？其一，正股行情持续强势无疑是最主要的因素，后面能否持续位于平台之上，取决于所谓的“鱼尾行情”有多长。其二，纯债收益荒仍然是核心助力，哪怕正股行情转向震荡，只要不是趋势性转弱，供需趋紧的逻辑大概率会持续演绎。其三，从转债结构来看，转债整体久期短且下修意愿较强，提升偏债品种确定性。同时，相比于历史高位，高价弹性转债估值仍有空间。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
回顾：
行情反弹，渐进“鱼尾”
8月4-8日，类权益市场显著反弹，随后高位震荡。截至2025年8月8日，万得全A收盘价为5667.68，较8月1日上涨1.94%；中证转债同期上涨2.31%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨12.86%，中证转债则上涨12.84%。
1.1 权益线索：似曾相识的反弹行情
7月底-8月初的行情，与2月底-3月初极为相似。
从行情线索来看，在这两个时段之前，市场均经历了长达1个月的上涨。具体而言，2月市场上涨的逻辑是科技牛，而7月的叙事则为反内卷&基建。不仅如此，无论是2月的科技行情，还是7月的反内卷&基建行情，均在下一个月初迎来了第二轮预期。3月初，AI Agent产业进展预期迅速发酵，而8月初，双焦、双硅、碳酸锂等商品减产预期再度升温，同时新藏铁路有限公司正式成立，基建再度引起市场关注。
从量价关系来看，7月底行情大幅调整，随后显著反弹，与市场在2月底调整-3月初反弹的走势相似，且成交额同样经历了“缩量-放量”的过程。这意味着，在经历了长达1个月的上涨后，资金的交易方式或许是趋同的。
事后来看，3月初的上涨是一段“鱼尾行情”。市场在3月中旬波动明显加剧，交易难度明显增大。同时，随着科技行情演绎至高位，资金逐渐流入处于低位的消费&顺周期品种，导致科技主线行情回落，行情压力显现。3月18日，行情见顶，随后市场进入调整区间。直至4月7日，市场以对等关税为窗口，大幅释放下跌预期，万得全A跌至年内低点。
类比来看，本轮反弹行情同样具备一定的“鱼尾”特征。其一，板块行情快速轮动，强势板块行情难以持续。8月4-6日，军工&走强，或受益于阅兵逻辑，但在7-8日显著回落。AI同样经历了由反弹到大幅调整的过程，原因来看，强势反弹或是市场在提前定价GPT-5性能，而大幅调整则可能与GPT-5性能不及预期相关。半导体在8月7日涨幅领先，但在8月8日大幅回调。即使是相对稳健的银行品种，也经历了“反弹-承压”的过程。板块行情快速轮动，意味着资金通过各种逻辑尝试博取收益，但得到的回报并不稳定，是交易难度增大的表现。
其二，海外不确定性显现，可能是制约行情的压力项。3月中下旬的调整，与对等关税即将落地的避险情绪相关。而落脚到当下，美国财长贝森特表示“如果中国继续购买俄罗斯石油，可能会面临更高的关税”，我国宣布调查英伟达H20芯片安全问题，均为中美关系面临不确定性的信号。同时，中美关税休战期是否顺利延期90天依旧悬而未决，随着8月12日将近，特朗普政府仍然可能突然做出决定或发表相关言论。
其三，杠杆资金在行情承压时继续流入，同样是鱼尾行情的特征之一。回顾3月融资余额的变化，市场行情见顶于3月18日，而融资余额在3月21日才开始回落。原因来看，作为风险偏好较高的一类资金，杠杆资金为追逐“鱼尾”的收益，退出会相对偏慢。落脚到当下，融资余额屡创新高，同样与3月的格局相似。这也意味着，市场对上涨逻辑的要求更高，若中美关系、基本面等压力因素逐渐显现，与快速升温的市场预期相矛盾时，行情则可能在不久后进入调整区间。
1.2 转债估值：各价位中枢均来到历史高位
8月4-8日，各价位转债估值均有所拉伸，偏股型转债拉伸幅度较大。截至8月8日，80元平价对应的估值中枢为51.85%，较8月1日上升1.54个百分点；100元平价对应的估值中枢为32.16%，环比上升1.92个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升2.25个百分点，至13.97%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，各价位转债估值均来到高位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-130元平价价位对应的转债估值分位数位于95%-100%区间。2020年以来80-100元平价估值中枢分位数位于95%-100%区间，而110-130元平价估值中枢分位数则位于90%-95%区间附近。
1.3 海外主线：关税落地，美俄开启谈判
本周海外主线包括：1）关税落地。8月7日凌晨（美东时间），美国新的关税税率开始生效，平均关税税率升至约15.2%。美国确认对转运商品加征40%关税，不过并未针对特定国家。行业关税方面，8月6日（周三），美国总统称将对进口药品先征收“小额关税”（未透露初始税率），并在一年左右的时间内提高税率，一年半至150%，之后升至250%。而对芯片和半导体征收100%关税。
2）美俄开启谈判，美国对印度加征次级关税。8月7日（周四），俄罗斯称俄美双方有意举行元首会晤，讨论。8月9日凌晨（周六），美方称美俄元首确定在8月15日于阿拉斯加进行会晤，讨论俄乌等问题。针对印度从俄罗斯进口原油，8月6日（周三），美国宣布对印度额外加征25%关税，21天后生效，使得印度后续面临的关税税率升至50%。在被加征关税后，印度总理与巴西总统通话，并将在8月访华，以加强金砖国家之间的合作。美国也威胁对中国加征额外关税，但贸易顾问纳瓦罗表示，这么做的可能性不大，在超过50%税率的基础上进一步提高税率，可能伤害美国自身利益。
3）临时美联储理事落地，市场仍担忧美联储独立性下降。本周美国政府讨论接替美联储理事Kugler人选的问题。8月8日凌晨（周五），确认提名白宫经济顾问斯蒂芬·米兰临时接替，任期至明年1月末。这传递出两方面的信号，一是作为主张削弱美联储独立性的“自己人”，米兰的加入，使得白宫对美联储货币政策影响力增强，美联储更趋鸽派。二是任命下一任美联储主席仍未最终落地，接下来五个多月时间的过渡期，也是“掺沙子”效果的观察期，待确认效果后再最终决定任命市场更认可的Waller，还是更听话的“自己人”。
4）英国央行如期降息。8月7日（周四），英国央行宣布降息25bp，但委员分歧较大，进行了两轮投票，这也是最近28年首次出现类似情况。英国央行认为通胀压力仍大，表态鹰派，市场对英国年内降息预期下降至不足20bp，英镑汇率拉升。
海外资产方面，美股反弹，美债利率小幅上行。股市方面，经历前一周的下跌后，美股迎来修复，重回高点，受益于强劲财报、AI热潮以及苹果被豁免关税等，纳斯达克本周涨3.9%，标普500涨2.4%，道琼斯涨1.3%。美元指数下跌0.4%。美债利率整体上行，2年、10年、30年美债利率分别+7、+4、+4bp。美联储年内降息预期59bp，相对前一周五的58bp略有扩大。商品方面，伦敦金涨1.0%，Comex金涨2.7%，一度创新高，涨幅更大是因担忧美国对黄金加征关税，后被辟谣。本周有色多小幅上涨，LME铜涨1.0%，LME铝涨2.5%；油价大幅下跌，受美俄元首会晤及OPEC+扩产影响，布伦特原油跌4.6%，WTI跌5.8%。
整体来看， 海外“乱纪元”的叙事并未改变，美国新一轮关税已落地，其对全球经济的负面影响可能会逐渐显现。而美俄谈判涉及乌克兰的内容，乌克兰和欧盟未必承认，结果仍有较大变数。接下来一周海外经济数据和事件重点关注，8月12日（周二）美国公布CPI；14日（周四）公布PPI、首申；8月15日（周五）公布零售、工业产出、密歇根消费者信心。
02
策略：
锁定收益，防守反击
2.1 权益：牛市的胜负手，在于如何锁定收益
综上，本轮市场的反弹行情，或许是一段鱼尾行情。市场主线逐渐弱化，板块行情加速，海外不确定性显现，同时杠杆资金在行情承压时继续尝试博取收益，与鱼尾行情特征相符。这提示我们，在制定策略时，需充分考虑鱼尾行情的特征。
鱼尾行情阶段，博取收益的难度增大，市场“简易模式”结束。一方面，市场对行情波动的预期不高，体现在市场隐含波动率仍处于低位，上证指数处于3600点的高位、两融余额突破2万亿元。另一方面，海外不确定性持续发酵，PMI、PPI等数据仍有一定压力。当这些压力因素逐渐显现，与快速升温的市场预期相矛盾时，行情则可能在不久后显现出压力。
那么，哪些现象或许是反弹行情渐近尾声的信号？回顾3月中上旬，行情出现了一些值得关注的“警示”信号。量价关系方面，市场量能整体下一个台阶。从万得全A来看，在3月4-18日的修复过程中，日均成交额为1.68万亿元，明显不及2月6-26日的1.86万亿元。这提示我们，若行情继续走强，同时成交额呈缩量趋势，则意味着这轮上涨可能处于尾部。
板块行情方面，主线交易难度增大，同时低位板块补涨。彼时市场主线为科技牛，但经过1个月的上涨后，科技行情逐渐乏力。我们挑选科创综指中前一交易日表现前20%的个股持有，回测此动量策略的收益，发现其在2月末至3月初的走势趋弱，指向科技行情的交易难度增大，赚钱效应降低。与此同时，资金逐渐切换至彼时处于低位的消费&顺周期板块。这提示我们，若后续反内卷&基建&海外算力链走势趋弱，同时低位品种行情走强，可能意味着上涨行情的博弈难度已相对偏大。
此外，7月下旬以来，股票型ETF资金持续净流出，反映出两点信息。其一，机构资金风险偏好并未显著提升，仍然延续逢高兑现的思路。其二，7月底的大跌并未迎来股票型ETF资金的大幅流入，指向稳市资金的行动意愿暂时不强。这也意味着，稳市预期&稳市资金推动行情反弹的效果，或许需要在行情回调一定程度后才能显现。
面对鱼尾行情，我们该采取何种策略？逢高减仓，伺机反攻，或是相对稳健的思路。股债性价比指标已下降至-1倍标准差，即使行情继续走强，节奏或许难以把控。而在逐渐减仓的操作下，若行情继续走强，我们并未错过收益。若市场显著调整，稳市预期或稳市资金有望推动行情反弹，而我们需要为其预备一定仓位。事实上，牛市的胜负手并不在于获取收益，而在于锁定收益。从这一角度来看，若后续行情继续走强，多一分谨慎或是相对稳健的思路。
板块方面，红利板块值得关注。银行、交运、煤炭拥挤度相对不高，若市场避险情绪升温，有望迎来占优行情。红利品种也能降低仓位弹性，面对波动时能够起到控制回撤幅度的效果。同时，半导体板块或被低估。SW半导体指数在6月23日以来上涨9.75%，明显低于万得全A的11.41%，在中美关系面临不确定性的情况下，半导体板块有望受益于自主可控逻辑。
2.2 转债：如何理解突破130元的转债市场？
转债市场价格中位数终于突破130元大关。经历了数月的强势行情，转债市场价格中位数在临近130元的历史关口之时开始变得犹豫，尤其是在7月末转债价格快速回调至127元，但随着正股行情快速修复，平价水平进一步抬升，市场也强化了“调整便是机会”的预期，转债价格于8月6日正式突破130元。如果说突破130是迟早的事，那么能否持续处于平台期之上，则是下一步需要验证的焦点。参考2022年8月的泡沫阶段，仅有4个交易日处于130元以上，而2022年1月相对理性阶段，则有11个交易日。再往前，长时间处于130元的区间需要追溯至2015年以及2010年附近。
那么我们应当如何理解当前逼近2017年以来新高的转债市场呢？其一，正股行情持续强势无疑是最主要的因素，后面能否持续位于平台之上，取决于所谓的“鱼尾行情”有多长。很难预判，但行情戛然而止的概率也有限，更可能是从单边行情转向震荡偏强行情。其二，从转债机构行为角度来看，纯债收益荒仍然是核心助力，叠加转债供给短时间内很难放量、机构转债仓位也不算高，这意味着，哪怕正股行情转向震荡，只要不是趋势性转弱，供需趋紧的逻辑大概率会持续演绎。
其三，从转债结构来看，转债整体久期短且下修意愿较强，提升偏债品种确定性。久期（转债剩余期限）对于转债其实是一把双刃剑，久期短意味着留给转债转股的时间变少，期权时间价值已经流逝较多，且越临期越会加速流逝，但对于偏债品种，拿到到期补偿的概率明显增加，转债债底价格随着显著抬升，且对利率也不太敏感，受正股的影响更大。与此同时，久期短&正股行情较强的组合，更易推动一些转债发行人启动下修，从而完成转股的使命。
同时，相比于历史高位，高价弹性转债估值仍有空间。我们统计了2020年以来平价130元以上转债的绝对价格和平价中位数序列，从结果来看，当前高股性转债绝对价格和平价中位数分别为160.27元和150.31元，均处于历史相对较低水平。从估值角度来看，高股性转债估值也仅处于历史中等水平，相比于2021-2022年的牛市区间，仍有一定空间。
转债策略方面，随着转债来到高价区间&正股波动或将放大，叠加中报季来临，我们可以适当收敛业绩不确定性较大的个券敞口，增加安全品种的仓位，并适度挖掘中高价个券的收益不对称性（如强赎预期不高的低估值标的）。同时，基于转债机构行为特征（仓位相对温和+债市需求充裕），转债依然值得保持做多思维，后续只要正股不出现趋势性走弱，当观察到转债市场因部分机构兑现造成估值波动时，反而是资金配置的机会。
对于常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种（首推银行，如果估值过高，或者强赎/到期，最适合的替代品种是更便宜的银行、其次是公用环保钢铁等行业的大国企），以及适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条，板块基础预期较低，部分品种甚至有一定底仓替代潜质，但又是下半年经济核心支撑因素，因此时常会有政策预期），同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。此外，关注反内卷带来的结构性行情，在观察到顶层的强制性政策之前，主要把握阶段性交易机会，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。
03
附录
3.1 权益风格：小盘品种占优
8月4-8日，小盘品种占优，上证50和沪深300分别上涨1.27%和1.23%，中证1000和中证2000分别上涨2.51%和3.54%。同时，上游资源表现出色。行业方面，军工&周期板块表现领先，军工、有色、机械涨幅居前。
中证红利本周跑赢万得全A。8月4-8日，中证红利上涨2.39%。同时，股息率与10Y国债收益率的差值由8月1日的2.79%下降至2.69%。
3.2 中观产业：工业金属价格继续上涨
中观产业总体来看，焦煤期货结算价大幅上涨；黄金价格小幅上涨；高炉开工率微幅上涨；有色金属现货结算价小幅上涨；光伏级多晶硅现货平均价变化不大；而30城商品房成交面积继续下降，SCFI出口指数继续下降；石油沥青装置开工率小幅下降；布伦特原油期货结算价大幅下跌；稀土价格小幅下跌。
在景气度整体上升的行业中，焦煤期货结算价大幅上涨，环比+9.37%；黄金价格小幅上涨，环比+2.69%；高炉开工率微幅上涨，环比+0.35%；有色金属现货结算价小幅上涨，铜和铝分别环比+0.96%和+2.51%；光伏级多晶硅现货平均价变化不大，环比+0%。
在景气度边际下降的行业中，30城商品房成交面积下降，环比-31.79%； SCFI出口指数继续下降，环比-3.94%；石油沥青装置开工率小幅下降，环比-4.23%；布伦特原油期货结算价大幅下跌，环比-8.41%；稀土价格小幅下跌，环比-1.37%。
3.3 转债观察：周期转债表现出色
转债行业方面，周期转债表现出色。8月4-8日，转债SW一级行业均迎来上涨。周期板块转债涨幅靠前，有色、机械转债分别上涨4.29%和4.20%。同时，美容护理、军工、电子转债分别上涨4.18%、3.70%和3.52%。而医药、建材转债涨幅靠后，分别上涨0.86%和1.09%。
从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至130.25元，120-130元是转债市场分布最多的价位。截至2025年8月8日，全市场转债价格中位数为130.25元，加权平均值为128.66元，算术平均值为145.49元，分别环比上升2.06%、2.22%和2.89%。120-130元转债占比为30.55%，在转债市场中分布最多；其次为110-120元的转债，占比17.36%。
供给方面，8月4日-8日微导转债（11.70亿元）发行。截至8月8日，转债市场2025年累计发行规模313.97亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周无新获批文。
8月4日-8日，转债市场成交热度上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的822.89亿元上升至895.45亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为8.41%，环比上升0.80个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为5.14%，环比下降0.24个百分点。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2025年8月8日，当前存量转债正股估值均值为34.97，处于2017以来、2020以来、2023以来54.60%、59.20%、93.60%分位数。
风险提示：
全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
文中报告节选自研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《鱼尾行情，如何博弈？》
报告发布日期：2025年8月10日
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