摘要：
... 发布研报称，看好（03738）投资价值公司，首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025-2027年收入分别为29.79/37.38/47.17亿港元，同比增长24.1%/25.5%/26.2%；预计公司归母净利润为1.92/2.87/4.50亿港元，同比增长34.6%/49.2%/57.0%。该行综合分部估值法和中期PE估值法结果，给予公司目标市值192亿元港币/175亿元人民币，四舍五入对应目标价8元港币/7元人民币。
公司系全球版权保护第三方技术服务行业龙头，具备数据储量、算法能力、独家API三大核心优势。该行看好全球主要内容方/流媒体平台维持版权保护长期需求，AI创作视频在提升创作效率的同时有望带来侵权内容供应量增长与AIGC原创资产保护新机遇，公司兼具优质赛道与竞争优势，有望维持较高成长斜率。其中，优势如下：1）行业层面，全球头部内容方拥有长期版权保护订阅服务刚性需求，AI创作视频在提升创作效率的同时有望带来潜在侵权内容供应量增加与原创AIGC内容版权保护的双重机遇，国内市场更多微短剧/短视频资产待被纳入版权保护范围；2）公司层面，具备数据储量、算法能力、独家API三大核心优势，客户数、内容资源管理规模以及客单价均持续提升，受益行业需求扩张及国内业务量增加，有望迎来加速增长。
中信证券主要观点如下：
公司概况
二十年成就全球领先版权保护技术服务公司。公司于2005年在美国加州硅谷成立，2018年在港交所上市，面向内容生产者/版权所有者、流媒体平台、互联网企业，以SaaS（软件即服务）模式提供一站式的数字资产保护技术+内容分发增值服务。在20年发展历程中，公司与迪士尼、派拉蒙、索尼影业等全球领先影视公司，及HBO、Netflix、AmazonPrime等头部流媒体平台均建立了长期合作关系。公司在2021年后开始发力国内市场，2024年中国市场收入占比（49.5%）已与美国持平（49.3%）；同时积极把握收并购机遇，2019年11月公司收购ZEFR业务，次年实现营收同比增长133%；2022年4月收购粒子文化，当年收入增长110%。2024年公司实现营收24.01亿港元，归母净利润为1.43亿港元，重回盈利正轨；Non-IFRS经调净利润为1.80亿港元，同比增长380.3%。
行业分析：创作、盗版及AI驱动行业长期增长，市场空间超百亿美元
全球版权保护行业增长主要由以下三大因素驱动：1）全球拥有版权的内容资产规模持续扩张：据国际知识产权联盟统计，2024年美国核心版权产业市场规模达到2.09万亿美元，据中国首脑与数字出版协会统计，截至2023年中国网络版权产业规模已突破1.6万亿元；2）盗版侵权现象长期存在：据Muso统计，2024年全球盗版网站访问次数高达2163亿次；3）AI提升视频创作效率带来侵权风险与新资产保护机遇：据Data
Intelo预测，全球音视频等媒体内容AIGC市场规模2032年将达到347亿美元，AI二次创作产生的侵权有望带来传统内容方版权保护需求增加，使用AI进行原生内容创作的用户同样有潜在版权保护需求。
竞争格局方面独立版权保护技术服务行业属于庞大及盗版产业中的细分赛道；行业主要玩家经营时间长、地域优势显著，公司占据中美两大核心内容资产市场，以超过3亿美元的年营收额位居第龙头，同体量竞争对手有限。国内市场方面，长视频有望通过版权保护技术助其追索视频二创收益，同时微短剧等新内容形式亟待保护。该行测算得到2025年全球第三方版权保护技术服务市场规模为48.3亿美元，同比增长18.2%；预计2030年达到100.1亿美元，CAGR15.7%。
公司优势：具备数据、算法、独家API三大核心优势，探索AI视频/RWA新增长点
1）全球最大的视听内容数字指纹库：据公司公告，截至2025年4月公司已积累了超千万部影视节目VNDA数据，VDNA基因检索量超千亿级，支持海量内容资源全网检索对比。
2）行业领先的VDNA/水印+爬虫算法：公司在美国电影协会MPAA和Movie
Labs组织的技术测评中从全球13家企业中脱颖而出，爬虫和内容识别算法等方面Know-How积累深厚。
3）独家API权限：公司作为全球唯一同时拥有YouTube、Facebook、Instagram及SoundCloudAPI接入权限的独立版权保护技术服务商，在平台内容资源调取上具备领先优势。公司于2025年4月完成对音频内容识别技术商PEX的收购，后者拥有超1亿唱片公司作品的超250亿内容指纹（超YouTube音频量3倍），并先后有望进一步释放业绩。公司前瞻布局AI视频工具、RWA平台等新业务，内生外延并举有望维持高成长斜率。
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